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重要觀點

• 市場普遍輕忽關稅影響，可能低估全球貿易即將迎來的衝擊。
• 關稅影響在下半年將更為明顯，包括美國通膨回升、美中經濟放緩，但瑞士隆奧投資團隊仍認為可避免經濟衰退。
• 美國與歐盟達成協議降低了歐元區經濟成長面臨的最嚴重風險。除墨西哥與加拿大因《美墨加協定》（USMCA）而有一定保障外，台灣與瑞士是受美國關稅衝擊最嚴重的國家之一。
• 投資團隊建議近期可以在已開發市場中的股票資產實現獲利，並偏好估值較低且有獲利成長空間的新興市場股票。在債券部分，相較於主權債，更偏好企業債券。

在 8 月 1 日最後期限之前，金融市場在很大程度上已對關稅不確定性置之不理，許多股票指數甚至創下新高。近期美國與日本以及美國與歐盟之間達成的貿易協議，讓投資人的情緒持續維持高檔。儘管瑞士隆奧投資團隊認為在風險經過審慎衡量後，仍有進行投資的理由，但考慮到美國的有效關稅稅率已大幅高於自 1930 年代末以來的任何時期，投資團隊預期全球經濟將出現顯著放緩，且市場將會對風險重新評估。

不確定性不會因為八月一號的到來而消失

在 8 月最後期限之前，已經出現了貿易協議與懲罰性關稅並存的情況。雖然部分國家仍有可能達成較佳的貿易協議，但其他國家可能會暫時面臨更高的懲罰性關稅。即便現今已達成的協議，仍可能需要進一步談判，這將使部分企業持續面臨不確定性。

全球貿易正面臨一場衝擊。川普總統第一任期內，美國的平均有效關稅率上升了約 1.5%。如今，根據最新的協議情況來看，投資團隊預計以貿易加權計算的有效關稅率將上升約 15%。與川普總統第一任期的貿易摩擦相比，如今外國出口商已開始在一定程度上承擔這些關稅上漲的影響，目前依據進口價格計算，平均約承擔 10%。然而，儘管這在某種程度上可以抵消關稅上升對美國經濟的部分衝擊，但支付大部分關稅成本的負擔依然主要落在美國進口商身上。因此，這種關稅大幅上升的影響絕不應被低估。

雖然關稅不至於造成衰退，但會很大程度的導致經濟成長放緩

根據瑞士隆奧投資團隊的預測，不斷變化的關稅格局將導致全球經濟顯著放緩，但不至於陷入衰退。投資團隊預計 2025 年美國的經濟增長僅能達到其潛在水準的一半，而關稅的影響將在下半年變得更加明顯。

迄今為止，對美國通膨的影響仍然溫和，這與企業為應對貿易衝擊而提前建立庫存的情況相符。然而，雖然服務業與住房通膨符合投資團隊的預測依然保持溫和，但團隊在 6 月開始觀察到受關稅影響的部分領域（包括家庭用品）的核心商品通膨正在上升。投資團隊預計聯準會最密切關注的通膨衡量指標-美國核心個人消費支出（PCE）將在年底左右觸頂至 3.4%。由於成本上升傳導至終端物價的速度存在不確定性，投資團隊正即時密切監測從美國零售商網站擷取的數據。

哪些經濟體會受到最大影響?

墨西哥、加拿大、台灣與瑞士是對美國進口關稅曝險程度最高的國家，儘管前兩者的曝險程度因 2020 年《美墨加協定》（USMCA）所涵蓋的關稅豁免而大幅降低。瑞士尚未收到關稅通知函，因此預期在簽署協議之前，將適用一般性 10% 的關稅稅率，而該協議也勢必要納入關於藥品產業的關稅。因此，投資團隊維持對瑞士 2025 年國內生產毛額（GDP）0.7% 的成長預測。至於墨西哥、加拿大與台灣，投資團隊的預測分別為 -0.7%、1.4% 與 3.3%。

在美國與歐盟的15%關稅協議中同樣涵蓋藥品，這對於瑞士的醫藥產業或許是個正面的訊號。

歐洲國家之間的貿易往來相對更多，因此它們對美國的經濟曝險程度較低。對德國與義大利而言，出口至美國的價值約佔國內生產毛額（GDP）的 3%，而西班牙則接近 1%。根據美國與歐盟簽署的協議，歐洲商品面臨的廣泛基準關稅率為 15%，而非先前威脅的 30%。此外，歐盟已承諾在三年內購買 7,500 億美元的美國能源，並在美國追加投資 6,000 億美元。值得注意的是，對歐盟出口至美國的 15% 關稅稅率，也將適用於汽車與零組件，而這些項目目前的稅率為 27.5%。對於在汽車產業高度曝險的德國而言，這並不是一筆過於糟糕的交易。其他國家像是西班牙，則更多地曝險於農產品關稅，而該領域目前仍在就基準稅率的豁免進行部分談判。美歐協議下的 15% 關稅同樣涵蓋藥品，因而對瑞士的製藥產業可能形成正面信號，另也適用於家具與休閒用品，例如玩具等。

瑞士隆奧投資團隊偏好新興市場股票與投資等級債券

迄今為止，股市波動性依然偏低，VIX 指數為15.2，而歷史平均值接近 20。瑞士隆奧投資團隊認為，未來數週乃至第三季期間，市場波動將會上升。對美國營收曝險程度最高的股票指數依序為瑞士、英國、德國與法國，其次是日本與歐洲市場。

投資團隊仍認為股市整體環境尚稱良好，但第二季財報結果迄今表現參差不齊，全年獲利預測大多修正至持平或下修，而投資人情緒已趨高漲，加上自 4 月 2 日以來的市場反彈速度非常快。因此，投資團隊建議獲利了結部分已開發市場股票部位，但仍維持對新興市場股票的加碼配置看法，因為該市場估值較低且盈利增長動能更強，其中偏好的市場包括印度與南韓。投資團隊同時注意到，若藥品關稅的處理問題獲得解決，瑞士市場指數今年以來落後於其他市場的情況，可能會出現一定程度的回補。

瑞士隆奧投資團隊仍然認為股票市場的整體環境相對良好，但第二季財報結果表現參差不齊。

在固定收益方面，瑞士隆奧投資團隊認為投資級企業債仍具備投資機會。若美國高額關稅正式生效並導致各國政府需要增加支出以支撐經濟，主權債可能因此受到負面影響。在歐洲，德國擁有足夠的財政空間來做應對，但像法國或義大利的政府支持的空間較少，可能造成與德國公債（Bunds）之間的利差因此擴大。

在匯市方面，關稅造成的相對經濟損害規模，以及市場對隱含利率走勢的變化，可能會維持匯率波動。投資團隊認為歐元兌美元（EUR/USD）的合理價值區間在 1.15–1.20 之間。對於瑞士法郎而言，若瑞士與美國成功達成協議，美元兌瑞郎（USD/CHF）匯率將可能在當前水準附近，因為投資團隊仍預期美國聯準會將降息，而瑞士國家銀行利率已達 0% 下限。此外，近期的日美貿易協議應可為日圓走強鋪平道路。投資團隊同時認為黃金在建構投資組合韌性方面，仍扮演重要角色，也是當前不確定環境下的重要風險管理工具。

本文自瑞士隆奧官網轉載，原文請點此前往觀看。