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重要觀點

• 第三季企業整體獲利表現良好，已開發市場普遍優於預期，新興市場則展現出獲利加速成長的潛力。
• AI 相關資本支出與更高的利潤率正帶動股市表現，尤其是在美國與南韓更為顯著。
• 投資人變得更加挑剔。儘管企業財報多數優於預期，美國股市的股價反應仍相對平淡，反映市場高標準的預期與投資人更嚴格的審視。
• 瑞士隆奧投資團隊維持中性偏多的資產配置。雖然以美國為主的已開發市場估值已經明顯偏高，但基本面依然有良好支撐。投資團隊偏好新興市場更具吸引力的獲利成長空間與較合理的估值，同時瑞士與日本股票的反彈潛力與獲利動能也非常值得關注。

在美國，這一季的財報表現相當強勢。MSCI USA 指數中已有約四分之三的企業公布財報，其中有 81% 的公司每股盈餘（EPS）優於市場預期。整體來看，企業的 EPS 較去年同期成長 13%，獲利也比原先預估高出 8%。穩健的需求和利潤的提升，是推動企業表現的主要因素，尤其是在科技產業以及與 AI 基礎建設相關的領域更為明顯。

除了新冠疫情後的強力復甦之外，本季「大幅優於預期」的財報紀錄數量（高於歷史平均一個標準差以上），可以說是史無前例。這不只反映出企業具有韌性的獲利能力，也展現AI 長期成長趨勢正對企業基本面產生實質影響。

雖然分析師在財報發布前的預測相對保守—部分源自美國進口關稅的影響仍不明朗—但市場的期待其實更高。因此，即便公司繳出好成績，股價表現卻較為平淡，顯示投資人早已將強勁財報反映在股價之中。至於美國關稅，目前尚未明確影響企業獲利，相關成本大多由美國企業（尤其中小企業）、美國消費者與外國出口商共同承擔，但未來仍可能在上市公司的財報中逐漸浮現。財報利多反應不如過往，也意味著投資人正以更審慎的角度看待市場。

在產業方面，美國的工業、公用事業及原物料類股表現穩健；金融類股則受惠於資本市場的活躍而有所提振。然而，市場對銀行財報的反應仍偏保守，原因在於部分信用曝險疑慮尚未完全消除。相較之下，防禦型類股（不含公用事業）、汽車與房地產相關的消費性產業，以及能源類股的獲利表現相對疲弱。醫療保健服務業仍受到政府控管醫療成本的政策壓力，但整體財報表現比先前擔心的情況更好。企業的財測和分析師預期普遍保持樂觀。值得注意的是，企業愈來愈重視提升勞動效率，再加上裁員人數的上升，顯示企業正為進一步改善生產力做準備，但目前這些改善仍未完全與 AI 技術直接連結。

日本、瑞士與新興市場的表現

美國以外市場的情況較為複雜，但整體仍屬正向。雖然整體獲利成長明顯較弱，但許多企業仍繳出比預期更好的成績，顯示目前關稅影響仍不顯著。日本企業在海外需求帶動下（尤其是電子與精密製造業），預計可望達成約 5% 的獲利成長。而瑞士的股市強勢主要拜金融類股所賜。歐元區的金融、工業（包括國防）與房地產類股具有韌性，但汽車和公用事業的疲弱拖累整體市場表現。

在新興市場中，MSCI EM 指數中已有半數企業公布財報，EPS 成長 5%，略優於預期。南韓表現最為突出，EPS 成長達到 34%，主要由科技與工業類股帶動。台灣與印度同樣表現穩健。中國則依然疲弱，EPS 負成長 1%，獲利壓力持續存在，但 AI 相關企業仍是少數亮點。巴西在經濟逆風與商品價格較低的背景下，財報表現仍優於市場預期。

展望後續，新興市場的企業獲利預計將在 2025 年第三季至第四季間加速成長，而已開發市場則可能放緩。過去兩個月全球財測普遍上修，尤其是英國、日本與美國，而新興市場的上修力道更強，以南韓、台灣與巴西領先。

泡沫疑慮?

AI 人工智慧仍然是推動股市成長的重要力量，而相關基礎建設的投資速度比市場原先預估更快。不過，市場也開始擔心 AI 類股的估值偏高，尤其是部分公司（包含一些未上市企業）的股價更多是反映未來收入，而非現階段的獲利。

主導雲端運算市場的超大規模企業（hyperscalers）預計在 2026 年將資本支出增加 32%，這比財報季初估計的 20% 成長幅度大幅提高，顯示 AI 基建的投資周期可能比先前想像得更長。這將持續帶動科技、工業、公用事業與材料等相關產業。但與 25 年前的網路泡沫不同，這一次企業股價仍與其獲利能力緊密連結，基本面並未呈現脫節。

此外，多數超大規模企業仍能以自身穩健的營運現金流支應大部分投資，僅在近期才開始利用強健的資產負債表舉債。不過，從這一季的財報也能發現，市場開始更關注這些企業是否能真正從客戶身上獲利。上週有兩家大型科技企業共發行 550 億美元的債券，用於擴建數據中心與雲端基礎設施，吸引到大量的投資人，顯示市場對大型科技企業的財務體質與策略仍有信心，但也有部分擔憂是否存在投資過度的風險。

誰會成為 AI 時代的最大贏家？

隨著 AI 技術不斷演進，更高效能的晶片也持續推出，目前沒有人能真正預測 AI 最終會帶來多大的影響，或哪些企業會成為最後的贏家。不過，可以確定的是，負責 AI 基礎建設的公司，應該會持續受惠於不斷增加的投資需求；而現有的美國大型雲端巨頭（hyperscalers）也擁有明顯優勢，因為沒有其他企業具備同等的資金實力與規模，來支撐AI 基礎建設龐大的工程。因此，這些大型企業更有機會成為 AI 時代的主要受益者。

即便如此，如果企業在基礎建設上過度投資，或投資報酬不如預期，股價依然可能出現下跌。此外，如果來自中國的競爭再度升溫—就像 2025 年初發生過的情況—這些風險都可能迅速浮現。

短期內更值得注意的，是有些上市和未上市公司因為看好 AI 的長期潛力，舉債金額遠超出自身承受能力。如果 AI 的獲利變現速度比預期更慢，這些公司可能會面臨沉重的財務壓力，甚至引發更大的風險。

目前股市仍維持多頭格局，瑞士隆奧的投資團隊在投資組合中保持 適度偏積極 的配置。全球股票方面，投資團隊較偏好新興市場，主要因為這些市場的估值相對較低，未來成長性也更具吸引力。至於已開發市場，投資團隊傾向看好瑞士，原因是其重要的醫療保健產業展望已明顯改善；日本股市的表現動能也相當穩健，短期內仍有機會延續。隨著 2025 年進入尾聲，投資團隊也會重新檢視整體市場狀況，評估是否需要對投資組合進行調整，以更好地迎接新的一年的市場環境。

第三季財報表現普遍穩健，但市場反應卻顯得愈來愈挑剔。現在，企業即使交出好成績，股價也不一定會跟著走高。投資人期待的不只是亮眼數字，而是更長遠的成長故事、清晰可行的獲利模式，以及能持續維持的利潤率。AI 依然是市場討論的核心，但隨著企業在 AI 相關領域的資本支出不斷增加，投資人也更加密切觀察這些投入是否真的能轉化為實質的獲利能力。雖然企業基本面足以支撐相對較高的估值，但從整體市場來看，已開發市場—尤其是美國—目前的估值已不算便宜，投資時仍需保持警覺。

本文自瑞士隆奧官網轉載，原文請點此前往觀看。