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您在一月份發布新興市場展望時，認為2025年新興市場的國內生產毛額(GDP)成長將保持穩定，目前情況如何？

正如我們所預期的，新興市場的總體經濟動態依然強韌。整體而言，市場預期全球經濟將會放緩，主要是受到美國關稅上調可能對全球貿易造成的影響。然而，我們看到新興市場成長預期僅出現輕微的重新定價，並且我們相信未來成長應能維持在3.5%至4.0%之間，這突顯了新興市場經濟體的韌性。

您先前的通膨預期表現如何？

整體來說，幾乎完全符合我們的預期。除了少數例外，通膨普遍溫和。這使得大多數新興市場央行得以與美國聯準會（Fed）脫鉤，並持續降息，為經濟成長提供了額外的刺激。

您認為造成這種韌性的主要原因是什麼？

除了貨幣刺激和溫和的通膨動態之外，主要原因在於多年來新興市場對美國經濟的依賴度降低，且彼此間的貿易增加。因此，目前許多新興市場經濟體在某種程度上與美國發生的情況是相互隔離的。

您在一月份也提到，川普總統任期因其在移民、稅收、貿易、監管和能源方面的立場而帶來不確定性，實際情況與預期有差異嗎？

情況正如我們所預期。我們從未認為這些變化會對全球經濟造成重大破壞。我們認為尤其在貿易政策方面會是「雷聲大雨點小」，或者說是「以升級的手段來降級的目的」。    
在4/2解放日之後雖然出現許多雜訊，但隨後美國政府採取了更務實的態度，開啟了對話與談判的管道，一個很好的例子是美國和中國從非常高的關稅中退讓，在進行對話的同時推遲了不合理的關稅水準。    
但仍存在一些懸而未決的問題。在未來幾個月，我們預計將與重要的美國貿易夥伴達成貿易協議。如同當時，我們現在依然相信投資者需要區分雜訊與事實。

我們看到許多市場在4/2解放日關稅宣布後陷入困境，在這種環境下，新興市場債的表現如何？

「解放日」之後市場出現了修正，因為投資者擔憂美國貿易政策對全球經濟的潛在影響。我認為市場開始將全球經濟衰退的情境納入考量，幾乎所有資產類別都遭到拋售。隨後，當美國政府開始釋出願意與貿易夥伴談判的訊號時，市場趨於平穩。 

在關稅公告之後，你們的投資組合表現如何？你們是否進行了任何調整？ 

我們預期美國新政府上任後會出現一些雜音，因此我們決定透過增加現金和降低整體Beta值來全面降低投資組合的風險。然後，隨著市場拋售和估值變得更具吸引力，我們開始重建部位並增加風險曝險。當投資者對全球經濟的潛在影響擔憂減少，市場開始再次反彈時，我們的投資組合就受益了。  

您能否舉例說明哪些新興市場國家受益於或受損於美國關稅變化？  

現在要說哪些國家會受益或受損還為時過早，因為美國政府目前正在與幾個重要的貿易夥伴進行談判，我們還不知道最終結果會如何。但我認為可以肯定的是，如果美國與亞洲(特別是中國)陷入貿易戰，與美國競爭的國家可能會受益。例如，如果中國減少從美國購買農產品，它將不得不從南美洲購買更多，那麼巴西和阿根廷等重要的農產品生產國可能會受益。 

您在一月份談到了一些關於石油展望；能否提供最新資訊？ 

我們預期油價會下跌，因為OPEC+產量增加以及全球經濟成長放緩導致需求疲軟。中東地區緊張局勢加劇導致油價大幅上漲。現在我們又看到油價下跌了。我們認為由於供應增加，油價將從現在開始小幅走低，但我們不預期油價會突然大幅波動，因為我們不認為全球經濟會陷入衰退。我們認為油價的變動只是為了適應成長動態，這反過來應該會支持能源需求。 

您在新興市場強勢貨幣債中看到了哪些機會？ 

今年年初，基於非投資等級債提供更好價值的觀點，我們的強勢貨幣策略強調增持非投資等級債，減持投資級信用債。我們預期這兩個板塊之間的利差會收窄，這種動態已經實現，使我們的投資組合受益。我們繼續偏好非投資等級債，並仍舊為進一步的利差收窄做好準備。    
除了信用品質之外，我們還在那些能夠獲得多邊和雙邊融資、能夠抵禦貿易中斷，甚至可能受益於貿易緊張局勢加劇的國家中看到機會。邊境市場和企業信用債也脫穎而出，特別是考慮到機會的廣度和多樣性。    
更廣泛地說，新興市場強勢貨幣債的環境仍然樂觀。收益率和利差都很高，違約風險看似很低(我們預期未來18到24個月內不會出現任何重大的信用事件)，基本面也保持堅挺。技術條件也很有利，預計淨新增發行量將保持有限。總而言之，我們認為這是該資產類別的堅實背景。 

您在當地貨幣計價的新興市場債中看到了哪些機會？ 

由於我們認為美元將繼續貶值，目前當地貨幣計價的新興市場債特別具有吸引力。許多當地市場債提供比美國和其他已開發經濟體更高的名目和實質利率，以及被低估的貨幣。  

新興市場邊境債有什麼新的發展嗎？  

從強勢貨幣的角度來看，違約風險較低，邊境國家在信用利差方面仍提供不錯的價值，但最令我們興奮的是邊境市場的當地貨幣債。    
越來越多的邊境國家向國際投資者開放，因此機會範圍不斷擴大。這使我們能夠以非常多元化的方式進行投資。    
此外，隨著美元走弱，這些國家可以更好地管理其貨幣。在大多數邊境市場，由於美元走弱，我們看到當地利率較高，貨幣穩定或升值。    
因此，現在是一個非常有趣的地方——我們認為這是一個被誤解、定價錯誤的資產類別，我們認為其預期潛在報酬超過風險。 

您目前在新興市場企業信用債中看到了哪些最引人注目的機會？近期發行情況對投資者情緒和再融資風險有何啟示？ 

我們認為新興市場企業信用債繼續提供誘人風險報酬比的機會，這得益於更穩定的總經背景、緩解的利率波動以及仍然較低的違約率。    
儘管今年新興市場企業信用債落後於較長久期的信用債，但我們看到了追趕的空間，特別是在槓桿可控的非投資等級領域。    
從區域來看，機會遍佈各地。在拉丁美洲，巴西金屬、與石油相關的名稱以及銀行資本結構的某些部分仍然具有吸引力。在中歐、東歐、中東和非洲(CEEMEA)地區，土耳其企業提供非投資等級債，而中東需求已被證明具有韌性。在亞洲，印度和印尼的公用事業脫穎而出，而中國則高度特殊化。    
同時，2025年債券發行的狀況保持健康。發行量在4月份短暫放緩，但在5月和6月強勁反彈，表明投資者需求旺盛。預計總供應量將超過先前的預測，而淨融資仍為負值。再融資約佔發行量的三分之一，這符合歷史常態，我們沒有看到任何壓力跡象。拉丁美洲和中東繼續引領發行，亞洲反彈但仍低於新冠疫情前的水準。    
儘管美國關稅有所增加，但到目前為止，我們尚未看到對成長和通膨產生任何重大影響。

您在2025年的剩餘時間裡關注哪些潛在發展？    
我們認為此資產類別受兩種主要力量影響：全球經濟成長和全球流動性。因此，我們需要分析將影響這種平衡的風險因素。    
第一個風險因素是與貿易相關的——任何可能顯著影響全球貿易的緊張局勢或貿易戰，導致經濟成長疲軟甚至衰退，關鍵是要觀察貿易談判的進展。    
第二個風險因素是通膨——也就是說，美國關稅的顯著調整是否會導致美國通膨上升並迫使聯準會收緊貨幣政策，我們認為這不太可能，因為我們預期美國政府會採取務實的做法，但這仍是一個風險。    
如果我們看到成長放緩、通膨上升和貨幣緊縮的組合，我們預期包括新興市場債在內的風險資產可能會受到影響。    
儘管如此，我們認為成長和通膨方面的風險很低。儘管美國關稅有所增加，但到目前為止，我們尚未看到對成長和通膨產生任何重大影響。因此，我認為投資者在今年年初過度擔心這些風險，而今天，人們對我們將能安然度過這種情況更有信心。 

您能否快速總結一下現在與一月份有何不同？ 

我認為不確定性減少了。年初時，我們不知道美國政策會如何；此時此刻，政策議程的不確定性減少了，我們對於美國政府採取務實主義的信心也更強了，而這對投資者來說是個好消息。    
 

本文由威廉博萊新興市場債券團隊主管安成凌（Marcelo Assalin）於撰寫，原文請見：Noise and Opportunity in Emerging Markets Debt - William Blair

安成凌（Marcelo Assalin）, CFA, 合夥人

威廉博萊新興市場債券團隊主管

首席投資組合經理人，業界資歷27 年

2020年1月加入William Blair

【經歷】

2015 – 2019  NNIP 新興市場債券團隊主管

2013 – 2015  NNIP 新興市場當地貨幣債券首席投資組合經理人

2009 – 2013  ING IM USA (現為Voya Financial) 新興市場債券主管

2005 – 2008  SulAmerica Investimentos 投資長

【學歷】

B.A., Business Administration & Accounting, University of São Paulo