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總經：March Madness，債市U-turn但FED說還沒

三月太過戲劇化，有如March Madness。從月初Powell說利率會更高更久，市場一度預估到六月就會升到四-五碼，甚至三月有兩碼可能。但突如其來的SVB倒閉被接管，市場陷入Banking Crisis的恐慌之中，債市恐慌性的反應，在一周內年底利率的預期高低差達到六碼，後續瑞士信貸在下個周末被強行賣給瑞銀，AT1債券完全被註銷，全球銀行股債都遭逢程度不一的衝擊。在一片混亂之中，FED仍照計畫升息一碼，某種程度也是穩定軍心，代表FED不認為會發生銀行危機，所以還是持續對抗通膨的計畫。在各種資訊衝突和混亂之中，科技股在AI題材和中期降息預期之下再度成為市場中流砥柱，也穩定了整體風險情緒。

債市和股市脫鉤？或者說，在資金依然充沛下，就各自押注題材了，債市看好經濟衰退，股市看好降息，其實是同一件事，就等FED什麼時候鬆口了。

區域：股市普遍上揚，一切瘋狂有如船過水無痕

很神奇的，瘋狂三月竟成為多頭月份，SVB反而成為FED將升息更高更久的淡化劑。科技股在各種AI應用憧憬，也被形容是有如i-phone moment的劃時代創新，那斯達克指數單月上漲6.7%，YTD漲幅達到16.8%，一向是那斯達克proxy的台股YTD也有12.2%，半導體類股是AI應用的最直接受惠，一切都再合理也不過。歐股和日股雖三月份表現較為落後，主因是歐洲銀行股權重較高和日圓升值，但以YTD角度和標普500指數相較，成熟市場大約都有7-8%的漲幅。只有新興市場在中國只亮眼一月份表現之下，YTD表現則相對落後。

由於去年三月底之後，美股開始進入較猛烈的主跌段，所以本月月報，特別比較一下各市場近一年表現。市場大約已反彈兩季的時間，但近一年表現仍有一段跌幅尚未收復，美股近三個月雖然表現亮眼，但仍建構在跌得夠深，所以反彈更高的基礎下，新興股一年跌幅有部分是匯率的影響，但彈幅的確疲弱，台股則一樣完全follow NASDAQ。

小結是這一年多來的空頭是反映升息猛烈，進而擔憂經濟衰退，近期的反彈是反映升息終將告終甚或開始降息，但貨幣政策的變化邏輯仍建構在經濟依然處於衰退風險中，而此陰霾從股價目前的水準代表，中長期的循環尚未走完。

產業：金融股和能源股提早反映經濟衰退風險

依循前段和本專欄長期觀察的邏輯，美股產業較能反映經濟衰退的右側類股，近一年表現依然都是相對落後，從金融股到非核心消費看YTD的產業表現，都是大約-20%的表現。而今年引領美股反彈的類股，集中在科技類股，在YTD彈幅達20%之下，近一年的跌幅依然還有-20%。而能源股近一年因為風格輪轉還有俄烏戰爭的特殊環境，在去年一度引領翹楚，今年則是逆勢下跌，最擔心深度衰退的金融股近期也是異常疲軟，當然背景原因是SVB事件，但實在難以區隔是單一事件，還是先行反映後市，金融股的相對表現仍需持續觀察。

科技股是這十多年來的主流，在一年大跌之下，反彈力道也是相當兇猛，無論是被動操作或是主動操作，在期待獲取報酬或績效評比的追漲思維下，本益比很快回到去年高位，經濟還沒正式衰退，高利率同時搭配高本益比？不跟又會輸，的確也是操盤經理人困難研判之處。

風格：終端利率預期下滑，成長股依然主流

今年成長股重回主流跡象明確，雖終端利率預期變化劇烈，但震盪之後，仍是在兩碼至三碼之間，目前預期至多剩五月最後一次升息，始終反置的殖利率曲線也是反映下半年降息預期強烈。成長股波動大，一但重回主流，也是非跟不可，這是這些年股市版塊變化後的遊戲規則，但之後也可能是水能載舟亦能覆舟的故事。

多重資產：股債始終同向，資產配置始終困難

股債去年至今一直同向，也始終是多重資產經理人的一大挑戰，而市場從去年11月開始，連續五個月呈現紅黑紅黑紅，經理人不神經衰弱也難。在市場風險情緒穩定之後，接下來又得猜測五月份會不會升息，當然也有可能是市場已經完全不管了，自行推測肯定肯定是最後一次了，就有如一月一樣，預期三月份肯定肯定是最後一次了。銀行帳上的未實現損失依然存在，經濟若開始衰退，壞帳率的上升也會侵蝕銀行資本，在某個時刻，5%的現金利率很容易讓大家瘋狂簇擁，這是很自然的循環，風險趨避時的配置工具也可以先行思考。

展望：經濟展望越加混沌，市場情緒也難以捉摸

想到去年底展望形容的，今年就是雲霄飛車，就繫好安全帶，再瘋狂的離心速度，最後還是會回到原點。目前看來依然如此，即便經歷了SVB倒閉，瑞士信貸被合併這樣驚人的事件，傳統金融的參與者和創新科技的參與者已經變成兩個世界，危機?→降息?→好事! 所以，許多本質與龐式騙局相同的幣圈倒閉案例，FTX是傳統金融化外之地，主要問題是內部監管，SVB是新創圈與傳統金融的連結，因為過度擴張而從未想過什麼叫擠兌，舊瓶裝了新酒在世代更迭之下永遠還是新酒，因為從來沒看過那舊瓶。但在這FOMO的市場，傳統金融的參與者若太執著於這部戲我看過，明明就會這樣演，也可能在一兩年內就被市場淘汰，誰知道老戲碼可能得等到80集之後才出現，中間都在拖戲。

太困難了，真的是從未見過的總體環境和許多的暗潮洶湧，making call is still tough，還是只能暫時be with the market，但做好暴雨隨時將至的重災準備~~