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需求的變化

因傳統化石燃料轉向再生能源，以及全球多個經濟部門實現電氣化的能源轉型，對銅、鋰和鎳的需求有明顯變化。由於對再生能源系統的投資增加，支持交通及其他部門電氣化所需基礎設施的投資也增加，因此對全球電網的總投資在過去幾年中加速增加。

銅

根據國際能源署（IEA）的數據，2022年全球對電網的投資增加了約8%。中國引領了這一增長，截至2023年10月，電網和基礎設施的投資同比增長28%。中國對銅的需求現在佔全球總量的60%。儘管所有銅應用產品的需求都高於歷史記錄，但在中國，對電網和電動車基礎設施有多種用途的電線需求尤其表現出色，明顯超過其他銅應用產品的需求。

在歐洲，電動車的銷售持續增長，從2017年到2022年，電動車的註冊數據呈現驚人的年複合增長率（CAGR）達55%。隨著電動車的普及，電網和基礎設施的投資成為全球最大的銅使用處，這在面對當前的經濟挑戰時增強了銅需求的韌性。

圖1 – 中國電力投資、電網與基礎建設（十億人民幣）

圖2 – 中國銅需求（用途）

圖3 – 歐洲電動車註冊數量

鋰

在所有未來的大宗商品中，鋰可能經歷了最大的轉型。交通電氣化推動了對鋰需求結構的巨大轉變，從2017年到2022年，鋰需求以23%的複合年增長率（CAGR）增長。電動車電池是這一增長的最大貢獻者，現在佔鋰總需求的50%以上（2017年約為30%）。鋰的其他用途包括消費性電子（使用鋰離子電池）、玻璃製造、陶瓷和製藥。

圖4 –鋰在潔淨能源需求中所佔的份額

鎳

過去三年來，鎳的需求一直在加速增長。它在2022年增長了11%，預計在2023年將再增長14%。其中值得一提的是，大多數工業金屬的需求增長與全球年度國內生產總值（GDP）增長相當，然而鎳的需求卻經歷雙位數的增長，遠高於此一趨勢。鎳的快速增長是由於鎳被用作電動車電池的原料。鎳需求的結構也在發生變化。清潔能源現在佔總需求的16%，而2017年僅為6%。

圖5 – 鎳在潔淨能源需求中所佔的份額

圖6 – 全球鎳需求量（千噸）

供給的變化

對於這些金屬的需求劇變，供應的反應顯著。汽車製造商、設備製造商和電池製造商都希望參與這些關鍵金屬價值鏈。正如我們在前面所說明的，對這些金屬的需求預計將進一步加速，這引發了有關稀缺性和供應是否能夠滿足需求的問題。

銅

儘管銅礦業者認識到銅對於環保技術的重要性，但生產卻面臨著種種挑戰。銅礦業者面臨著日益嚴格的監管審查、老舊的設備、銅礦密度的下降（指開採礦石中銅的濃度）以及不斷變化的氣象模式，包括智利的嚴重乾旱和尚比亞的洪水。雖然秘魯和剛果有新的開採計畫，但受全球最大的銅生產國智利的產量下降影響，全球銅供應在過去三年中僅以低單位數的速度緩慢增長。這導致了過去三年的銅市場赤字。到了2023年，預計將由於已開發市場的需求不振，出現供給過剩的情況。

儘管存在這些變化，銅礦業者正在加大投資以滿足預期的高需求。在全球佔約44%產量的前十大銅礦業者中，2022年的資本支出增長了13%，預計在2023年還將再增長14%。

圖7 – 銅市場供需狀況與投資

鋰

鋰的供應高度集中在少數地點和公司。全球最大的兩個鋰生產點在2022年占總鋰生產的43%。然而，為滿足可充電鋰電池日益增長的需求，鋰的供應已經增加，這種電池被廣泛應用於消費性電子、電動車和儲能系統。由於供需變化的影響，2020年鋰碳酸鹽的價格曾短暫下跌，但在2022年達到了峰值。到2023年目前為止，鋰的生產已經超過了消費，導致價格從歷史最高點大幅下滑。電動車銷售下降、儲能產業的庫存積壓、中國需求的不確定性以及新的供應速度超出預期是主要原因。

預計鋰的需求增長將加速，促使供應商擴大對該行業的投資。全球前五大鋰供應商的資本支出，占總量的65%，在2022年增長了53%，預計今年將再增長66%。

圖8 – 前5大鋰生產商的資本支出年增率

圖9 – 鋰市場供需狀況（千噸）

鎳

與鋰一樣，鎳可能是相較於其他金屬而言產量擴張最多的金屬之一。自2019年以來，占全球50%鎳礦產量的印尼迅速建立國內的加工設施，試圖從鎳中獲取更多價值，並成為全球電動車供應鏈的樞紐。根據其政府估計，2022年加工的鎳製品價值達到300億美元，比四年前高出10倍。印尼將運作的冶煉廠數量從2021年的15家增加到今年的43家；另有28家冶煉廠正在建設中，24家正處於規劃階段。

值得強調的是中國對這一擴張的貢獻。該國已進行了約300億美元的投資，兩個最大的鎳工業樞紐（莫羅瓦利工業園區和維達灣工業園區）都由同一家中國公司運營。這項投資成為中國“一帶一路”最大的幾個計畫之一。

冶煉產能的大幅增加使印尼在2023年首次成為鎳礦的淨進口國。然而，這一擴張最重要的結果是總體鎳生產的大幅增加，達到歷史高峰，導致市場不平衡。國際鎳研究組織預計今年鎳市場的供過於求將是過去十年中最顯著的。

圖10 – 鎳市場供需狀況與價格

新興市場資源的民族主義

開採上述重要金屬佔國內生產總值（GDP）相當比例的國家皆採取積極態度，致力於將這些資源開發和商業化。一些新興市場的政府認知到這些金屬對未來技術的價值，並致力於在不斷增長的領域中獲得更大的份額。以下我們將展示這樣的案例。

銅

智利作為銅的最大生產國，於2023年完成了對其採礦稅制度的修訂。這一制度現在基於特許權，將對大型生產商的稅率從營業利潤的5%至14%提高到8%至26%。新的特許權還將有一個1%的從價稅組成部分。雖然應納稅收入的計算方式發生了變化，新的特許權制度承諾在高價格環境中特別提高國家從該行業獲得的收入。

在2019年，尚比亞修訂了其特許權稅率，從營業利潤的4%至6%調整為5.5%至10%。銅出口佔尚比亞GDP高達12%，這一資源對其經濟發展至關重要。

在巴拿馬，該國最大的銅礦採礦特許權合約最近因其對環境和礦山運營商與國家之間利潤分配的影響而引發了前所未有的抗議。在十一月底，巴拿馬最高法院裁定合約違憲，同時該礦山因封鎖而停止運營，而這座礦山為該國GDP貢獻了3%至5%。同月初，巴拿馬國會禁止了新的採礦特許權和對現有特許權的延長。這無疑是資源的民族主義的一個案例，即一個國家對其自然資源施加控制。

鋰

中國致力於成為世界最大的太陽能電池、鋰電池和電動車供應國，這推動了中國確保其在鋰供應鏈中獲得大部分份額的需求。事實上，中國已經投資數十億美元，以獲得拉丁美洲和最近興起的非洲的鋰礦份額。據Benchmark Minerals估計，到2030年，三分之二的鋰產量將由中國貢獻。

智利擁有世界最大的鋰儲量，今年早些時候宣布了一項國有化鋰工業的戰略。這一戰略將允許國家通過國有企業主導鋰礦採礦和加工項目，從而確保更大的收入份額歸國家，以及更好的環境條件。在當前體制下，獨立的鋰生產商是通過一個名為生產促進公司（CORFO）的政府機構租賃礦區特許權。這些租賃在2022年為智利國庫貢獻了超過50億美元，約占該國GDP的2%。

然而，智利不是第一個國家對其鋰資源實行國有化。在2022年初，墨西哥宣布鋰為戰略礦物，這意味著鋰的勘探、開採和最終使用將成為國家的專屬權利。該國已經成立了一家國營鋰公司，該公司將致力於使墨西哥成為一個重要的鋰礦國。

鎳

也許另一個資源民族主義的例子是印尼對鎳礦的出口禁令。該禁令最初於2014年實施，並在2020年加強，旨在發展國內鎳礦和電動車供應鏈。發展國內市場的戰略之一是給予鎳加工設施稅收優惠。政府最近取消了小型生產商的10年稅收優惠，以鼓勵更多投資於下游製造和電池級鎳的製造。

投資影響

我們相信由於能源轉型將帶來以上重要金屬長期需求的可能性，對市場價格產生良好的影響。對於企業信用投資者而言，這應該轉化為強勁的信用基本面，如利潤和現金流。

此外，許多債券屬於新興市場債的金屬公司已經降低了槓桿，這有助於它們應對金屬價格的波動。

債務到期時間適度分散，而相對於其他金屬生產商，我們注意到投資者更傾向於投資於“未來金屬”公司發行的債券。

正如我們所強調的，著重於未來金屬的公司可能越來越受益於這些礦產的生產和銷售。

對於上述提到的國家來說，金屬行業應該繼續是GDP的強勁驅動因素，並吸引外國直接投資（FDI）。

我們相信由於生產增加和價格展望的韌性，這些金屬的出口價值和稅收可能會增加，隨著時間的推移，這應該會導致主權信用基本面的改善，這對主權債投資者具有吸引力。

本文由威廉博萊（William Blair）新興市場債券團隊信用分析師Alexandra Symeonidi (謝艾莉), CFA撰寫，原文請見https://active.williamblair.com/insights/white-papers/