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本文由威廉博萊 （William Blair）全球股票團隊的投資組合經理Vivian Lin Thurston（林紅云）, CFA、新興市場債券團隊的投資組合經理Clifford Lau（劉志偉）撰寫。

為什麼中國經濟在2022年12月COVID重新開放後沒有如預期反彈？您對2024年中國經濟表現有何展望？

林紅云： 中國沒有跟隨其他國家的後疫情道路，主要原因是消費者和企業信心處於歷史最低點。這是可以理解的。中國因疫情經歷一系列的開放和關閉，被封鎖了四年，比世界其他地方更長。

此外，許多中國人將他們的財富與所持有的房地產聯繫在一起，房地產市場經歷了嚴重的低迷，繼2022年下降30%至40%之後，2023年新屋建築面積銷售下降了20%至30%，這造成了負面的財富效應。

疫情復甦後，就業和收入的緩慢恢復速度進一步加劇了低信心水準。消費傾向受到嚴重抑制，人們一直在儲蓄而不是消費。

政府未採取實質性的刺激措施延長了經濟低迷期。在信心水準已經低迷的情況下，向經濟注入資金可以幫助刺激增長。然而，直到2023年10月中國政府才宣布了1萬億人民幣的重大刺激方案。

展望 2024 年，消費者市場區隔將至關重要

過去一年缺乏有效的逆週期措施，部分原因是地方政府的財政薄弱。由於應對新冠疫情的巨大成本以及土地銷售下降，地方政府的財政受到了損害，而土地銷售往往是地方政府收入的主要來源。

另一個因素是領導層關注的重心從經濟增長轉向結構性改革。當然，中國經濟現在規模更大，這使得刺激變得更加困難。

我們的觀點是，我們現在正處於週期性低點，隨著刺激措施的實施、基數效應或一年前的比較變得更加有利，經濟將逐步復甦。

劉志偉： 我同意這一點。在撰寫本文時，我們似乎仍有望在 2023 年實現 5%的GDP增長，與此同時，我們也看到了許多弱點。

製造業表現一直令人失望。服務業正在擴張，但速度緩慢。出口受到拖累，部分原因是全球經濟疲軟。固定資產投資一直疲軟。國內和全球的私人投資者似乎都對監管風險感到擔憂。我們認為這已經過去了，但重建信心需要時間。

信貸需求也一直疲軟，尤其是對長期信貸的需求，反映出了信心缺乏。但在政府努力刺激房地產市場需求方面取得了一些進展後，這些數據正在逐步改善，包括降低抵押貸款利率和降低銀行的儲

備準備金率。

1萬億人民幣的刺激計劃可能會改變情況，但還有很多問題需要解決。其中一個漏洞是地方政府融資平台（LGFV）所面臨的潛在危機，這些是向投資者借錢以資助地方政府倡議的私營公司。如果不加以小心處理，LGFV的債務可能成為系統性風險。其規模已經過大，以至於中央政府無法僅靠「債轉股」的方式來解決。這可能會在一段時間內對經濟增長造成壓力。

儘管如此，我們預期2024年的經濟表現將更好，因為它將從如此疲弱的基礎上起步。

圖1- 中國消費者失去消費意願

在經歷了四年的新冠疫情封鎖、房地產銷售崩跌、收入下降、高失業率和其他不利事件後，中國消費者的信心水準處於歷史最低點。我們認為，消費業將是中國經濟復甦的關鍵。

資料來源： CELC, 瑞銀集團與威廉博萊 (2023年8月)

1萬億人民幣刺激計劃將如何部署？

林紅云： 10月底，中國宣佈將發行1萬億人民幣的超長期特別國債，並將資金直接轉移給地方政府，以支援基礎設施投資和應對近期部分地區的洪災後的復原工作。 第一期5000億元人民幣將於2023年底前發放和部署，其餘部分將於2024年發放。

這一刺激計劃的規模及其快速部署表明了政府穩定經濟的決心。此舉有望助於增強地方政府的財政穩定，刺激實體經濟，並恢復消費者和企業的信心，儘管其影響可能會更加逐漸顯現。

劉志偉： 明確的說，政府並不打算使用刺激資金直接支援房地產市場。它正試圖解決地方政府過去過度依賴土地銷售收入的後果。房地產市場支持可能是次要的，包括降低抵押貸款利率、重新定義抵押貸款條款和提供優惠信貸。保護陷入困境的房地產開發商免受債權人的打壓不是政府的首要任務。

圖2- 中國房地產泡沫：通貨緊縮持續

中國的房地產銷售自2001年一直在急劇下降，這種現象已蔓延到包括新房和現有房屋銷售。

資料來源： CELC, 瑞銀集團與威廉博萊 (2023年8月)

美國政府限制中國半導體行業獲得先進技術對其有何影響？投資者應如何評估這種風險？

林紅云： 美國近期的行政命令旨在阻止中國在涉及國家安全的三個關鍵領域取得進展：半導體、人工智慧和量子計算。其中一項主要是阻止中國獲得高性能半導體芯片和相關半導體設備。美國一直在對中國的技術進步進行制裁和限制，並不斷加強限制措施，不僅限於最尖端的技術，還包括更廣泛的技術範疇。

然而，許多中國企業一直在推進技術進步，甚至加快了對技術的追求，已經生產出先進的芯片。雖然人們對這個問題的情緒是負面的，但對中國企業的真實影響可能不及人們的預期。全球供應中國的科技公司可能會更感受到這種影響。

考慮到近期的發展，如中美緊張局勢加劇以及中國與俄羅斯的「無限制」關係，投資者應如何評估中國資產市場的地緣政治風險？

林紅云： 2023年，全球投資者對中國的情緒有所惡化。美國和中國是戰略競爭對手，這不太可能改變。隨著時間的過去，它以不同的方式展現，但從投資者的角度來看，情緒似乎越來越糟。

這表現在中國股票風險溢價的上升上。中國股市在2023年大幅貶值。這在一定程度上是由於周期性下滑，部分原因是持續存在的結構性問題，但也是由於地緣政治擔憂的增加。因此，中國股票的貼現率或風險溢價更高。如果不改善上述三個因素中的任何一個，這種情況可能很難逆轉。

圖3-中國股票風險溢價上升

中國股票已大幅貶值，股票風險溢價上升。考慮到持續存在的結構性問題和日益加劇的地緣政治問題，這種情況可能難以逆轉。

資料來源： Bloomberg與威廉博萊 (2023年10月)

2024年，股票投資者應該尋找什麼？中國經濟的哪些部分似乎對優質成長型投資者最具吸引力？

林紅云： 在過去兩年中，價值型投資明顯勝過成長型投資，這是由於中國經濟增長前景疲弱和不確定、全球利率上升，以及地緣政治風險和衝突加劇導致的風險偏好情緒。對於優質成長型投資人來說，這是一個充滿挑戰的環境。

儘管很難預測這種環境將如何變化，但我們會繼續尋找具有獨特驅動因素且有吸引力的公司和股票。隨著中國經濟增長的結構性放緩，我們認為中國的股票投資正變得更像是一種自下而上的選股遊戲，而不是自上而下的β投資。

展望 2024 年，消費者市場區隔將至關重要。如果消費復甦和零售銷售回升，這可能是一個亮點，特別是對於擁有定價能力、品牌定位強勁且結構性增長不變的公司而言。

在工業領域，高端製造業持續具有吸引力。由於電動汽車、綠色能源和半導體等終端市場疲軟，一些子行業經歷了短期放緩，但它們在結構上表現強勁。另一方面，工業機械更像是一個周期性復甦的故事。它有一個自然的更換週期，在 COVID期間被打斷，因此存在被壓抑的需求。

1萬億元人民幣的刺激計劃可能會改變遊戲規則，但還有很多漏洞需要填補

在科技硬體方面，中國半導體行業在經歷了過去幾年的周期性低迷後，基本面正在改善。主要是由於消費電子產品和智能手機的終端需求疲軟，受到了不良的產品週期（類似於全球智能手機市場）、制裁導致的供應限制，以及長期的COVID封鎖導致的消費者信心和購買力下降。

然而，隨著第三季度業績的公佈，我們看到了訂單環比復甦和週期觸底的早期跡象。從長遠來看，我們認為中國國內半導體行業仍然具有吸引力，這得益於國內企業在技術進步上取得的結構性增長。

我們認為，2024年的股市表現將取決於經濟復甦。許多因素需要協調一致——信心必須改善，低收入城市人口的收入必須恢復，房地產市場必須穩定。此外，就業需要增加，尤其是青年就業，他們受到了服務業的弱勢復甦以及互聯網行業的監管措施的影響而陷入困境。

2024年中國債券市場前景如何？您認為固定收益投資者的最佳機會在哪裡？

劉志偉： 我們對債券市場的觀點是基於我們對中國經濟增長的展望。我們預期未來會有所改善，但不會出現顯著的改善。因此，利率不太可能大幅上升。如果有的話，政府有理由保持低利率以確保融資成本可負擔。同樣地，根據最新數據，通貨膨脹似乎也不是一個風險。

在投資中國債券市場時，我們認為您必須從相對的角度來看待它。在撰寫本文時，中國政府十年期基準國債的交易利率低於2.7％，而美國10年期國債已升至4%的中高區間。對於以美元計價的投資者來說，這是超過200個基點的負利差。

也許最好的機會之一可能是處理不良債務的基金

鑒於中國的低利率，我們認為除了微小的損益外，幾乎沒有資本收益的機會。這使得貨幣因素成為全球投資者的潛在利潤來源。但我們不認為人民幣會有顯著的上行潛力——人民幣離岸市場（CNH）的12個月期限隱含收益率低於3％。

也許其中一個最好的機會可能是處理違約債務的基金。大多數中國違約的房地產債券正在以1美分的價格交易。如果中國房地產市場出現重大轉機，從這些低水平的升值可能會為投資人帶來巨大的利益。

但我們並不認為政府會試圖振興房地產行業。在我們看來，更有可能的情況是政府將繼續讓這一行業以市場為驅動的方式進行整合和去槓桿化。

原文請見：https：//active.williamblair.com/global-equity/vivian-lin-thurston/restarting-chinas-economic-growth/