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貨幣政策週期可能到頂，但信貸週期有滯後性

全球總經環境持續改善，美國的經濟韌性抵銷了一些對於中國復甦的失望（中國成長未能如預期那樣快速擴張）。基準利率處於高位，全球央行打消通膨仍是進行式，但我們認為目前已接近貨幣政策週期的尾聲，但信貸緊縮週期的高峰尚未見到，並將在未來某個時間點才發生。

第一大因子：違約。

在美國，基準利率從0個基點上升到500多個基點，借貸成本大幅上升，對企業的現金流產生壓力，因此我們預計違約事件將增加。全球企業債務將面臨一個大規模的既有債務到期高峰，根據統計，到2025年底約有5.3兆美元的在市場流通的債務(public bonds)和機構貸款將到期。據摩根士丹利研究顯示，這相當於參考指數中名目金額的26%左右。借貸成本上揚，將導致擁有風險較高信用評級的企業難以按目前的利率進行再融資。

除了利率上升的影響，另一方面，受到資本比例受到更高監督的影響，放貸方在發行信用貸款時可能更加謹慎，其部分原因是因為今年稍早時的區域銀行危機。

違約的狀況將因地區而異。儘管美國高收益債的信用品質據稱比過去幾年要高(因為有更多的債以資產作為擔保，並且有更大比例的高收益債是以較高品質來發行)，但與新興市場信貸相比，美國公司更可能受到利率走升的影響，因為新興市場國家在貨幣緊縮週期領先美國。我們預計新興市場的貨幣緊縮將首先放緩，並認為新興市場可能已經見到違約率和信評降級事件的高峰。

第二大因子：存續期間。

當利率較高並預計下滑時，持有較長存續期間（對利率變動更敏感的債券）的債券可能會表現更出色。新興市場債是固定收益市場中存續期間較長的一個債券種類。

為什麼呢？因為上升的利率導致現有債券的美元價格下跌，低價意味著較高的殖利率，較高的殖利率導致較高的carry(這是指債券在一定期間內產生的收入)。這種收入將對總報酬帶來貢，並將為未來美國國債殖利率進一步上升提供相當的保護。

換句話說，如果美國國債與其他債券的殖利率差距增加，其他債券的較高殖利率可以幫助抵消或減輕對投資報酬的任何負面影響。根據資產類別的殖利率作為起點，我們認為不需要太多的價差收窄，就能在未來12個月內實現雙位數的報酬率。

第三大因子：美元。

2022年美元對歐元來到平價，美元的估值來到極端。但隨著升息循環來到尾聲，我們認為美元應會走弱。

截至本文撰寫時（8月1日），我們預計美國將再升息一次，歐洲將再升息兩次，隨後美國將比歐洲更早且更積極地調降利率。這可能導致兩邊的基準利率收斂。隨著利率趨於一致，歐洲的利率將越來越接近或超過美國的利率，美元可能會繼續走弱。

美元走弱往往會產生以下效果：1）直接提升新興市場本地貨幣債券投資，因為這將導致匯率走強；2）間接提升強勢貨幣債券投資，因為這將使償還美元計價債券更加容易，並使基本信貸指標改善（如債務與國內生產總值之比）。

我們認為，在美元走弱的環境下，無論是本地貨幣債券還是強勢貨幣債券都可能表現出色，但本地貨幣的投資優勢更大，可能提供更大的多元化機會和投資者參與全球機會的能力。

在這樣的背景下，為什麼投資者應該考慮新興市場債而不是類似的固定收益資產類別——即美國高收益債和槓桿貸款呢？

為什麼新興市場債可能表現優於美國高收益

如上所述，新興市場債和美國高收益債都被廣泛認為是高風險的固定收益投資，但它們存在一些差異，這些差異可能使得新興市場債在當今環境中具有優勢。

首先，美國高收益債在定義上是高收益（低於投資級），而新興市場債是分級的，這意味著不同的評級機構對同一債券給出不同的評級。一家評級機構可能將一個債券評為BBB-，而另一家評級機構可能將其評為BB+。新興市場債的信用質量比美國高收益債高，據JP摩根EMBI全球多元化指數（JP Morgan EMBI Global Diversified Index）衡量，超過50%的新興市場債市場被評為投資級別。 
其次，新興市場債的存續期間也幾乎比美國高收益債高出兩倍。雖然在過去兩年中，存續期間對新興市場債造成了困擾，但現在我們（希望）接近升息週期的結束，我們認為這種逆風可能會變為順風，並支持新興市場債的表現。

第三，由於聯準會的寬鬆政策和美國財政部的刺激手段，美國高收益債的違約率幾乎降至零。這是美國高收益債表現優於其他債券的因素之一。但我們認為，隨著企業適應更高的借貸成本，債券市場將變得更加謹慎，違約事件可能會上升。此外，如果利率維持在高水位的時間比預期更長（以確保解決全球通膨問題），這將對美國高收益債產生不成比例的影響，因為企業將面臨更高的借款成本。這在新興市場債中並非如此，因為該資產類別可能已經過了違約週期的高峰，並且新興市場經濟在其利率週期中走得更遠。

為什麼新興市場債可能表現優於槓桿貸款

若不論美國高收益債，新興市場債比起槓桿貸款又更具吸引力。

槓桿貸款是一種通常提供給債務水平較高或信用評級較低的公司的貸款。由於向財務狀況較弱的借款人提供貸款的風險增加，這些貸款通常具有較高的利率。

目前，槓桿貸款的品質甚至比美國高收益債的品質更低，而且情況越來越糟，近幾個月內出現了大量的降評。與高收益債券相比，槓桿貸款可能會遇到更多的基本面逆風，因為其票面利率隨參考利率調整，而隨著利率下降，票面利率將下降。正如上面所述，新興市場債在這方面有優勢，因為它的評級較高。雖然我們認為新興市場債過去已經過了違約週期的高峰，但我們預計槓桿貸款的違約事件將在2023年和2024年顯著增加，部分原因是由於基本面逆風的上升。

隨著利率週期的轉變，貸款的票面利率應會調整下降。而存續期間較長的新興市場債應會受益。槓桿貸款是變動利率產品，意味著它們的票面利率會隨參考利率定期調整。因此，它們只承擔利率風險，直到下次調整。這些產品的利率風險嵌入在它們的基本面中，因為較高的利息支付會佔用更多的發行人現金流，資金的用途受到限制，最終影響借款人償還債務的能力。

最後，許多槓桿貸款的到期日將在未來三年內到期，幾乎占總未償還債務的四分之一，而其中大部分是品質較低的貸款。而此時銀行正在逐步縮減信貸的情況下，這種償債高峰將會對市場產生影響。在新興市場債的債市中，這種償債高峰的影響不會那麼大，因為這個資產類別的存續期間較長，並且如同先前所述，該類別已經過了違約週期的高峰。

結論

新興市場債、美國高收益債和槓桿貸款通常吸引尋求著為投資組合增加額外收益的投資者，但基於當前的潛在驅動因素，新興市場債可能是一個更加適合目前市場環境的選擇。

本文由威廉博萊（William Blair）新興市場債券團隊主管Marcelo Assalin於2023/8/1撰寫，原文請見：Defaults, Duration, Dollar: The Big 3 in EMD  

安成凌（Marcelo Assalin）, CFA, 合夥人

William Blair新興市場債券團隊主管

首席投資組合經理人，業界資歷27 年

2020年1月加入William Blair

【經歷】

2015 – 2019  NNIP 新興市場債券團隊主管

2013 – 2015  NNIP 新興市場當地貨幣債券首席投資組合經理人

2009 – 2013  ING IM USA (現為Voya Financial) 新興市場債券主管

2005 – 2008  SulAmerica Investimentos 投資長

【學歷】

B.A., Business Administration & Accounting, University of São Paulo